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期货交易101告诉我们，期货价差是两份期货合约之间的价差。期货携带是当延期的合同价格高于更近的月份。期货逆即反向市场，指的是临近价格高于递延价格。期货价差可以买卖，每日涨停等于标的期货涨停的两倍。

期货价差的一个重要原则是，对于可储存的大宗商品，市场将提供多少期货利差是有上限的——这一概念被称为“金融全利差”(financial full carry)，或FFC。谷物上的FFC是:

• 更接近的合同的价格，
• 市场利率，通常被认为是3个月期LIBOR +一个小溢价，通常是2% (LIBOR + 2%)，
• 自期货合约可首次通过交割收到之日起至延期合约开始交割之日止
• 交易所规则中定义的“每天”存储率。

以2013年12月/ 2014年3月的玉米价差为例:两份合约从第一天到第一天有91天，LIBOR + 2%约为2.27%，玉米的日存储利率为美元。00165/蒲式耳，或美元。15个，91天。12月13日玉米价格为5美元，12月/ 3月的FFC为17.88美分，3月的理论最大值可能会高于12月13日的期货。12月13日- 3月14日玉米交易价为12美分，相当于FFC的67.1%。

确定价差与FFC的接近程度是“艺术”与“科学”的结合。谷物和大豆期货价差在一定程度上反映了市场对现有供应相对于需求的看法。当交割市场附近的供应很容易获得且基础较弱时，玉米期货价差可能交易到较高的FFC比例——12月/ 3月可能高达80%。在我们的例子中，这是14.3美分。

但在某些年份，当需求超过供应、基率大幅上升时，形势就会出现逆转。为了反映当前而非以后的供应需求，期货价差可能会收窄甚至反转。玉米和大豆期货价格在2013年夏季创下历史新高，而7月玉米期货价格则飙升至创纪录的1.56美元。这就引出了期货价差的第二个原理:

• 有没有倒置上限

这里显示的图表讲述了五个作物年的故事，显示了过渡的9月/ 12月的差价以及收获的12月/ 3月的差价。

• 所显示的年份包括1996年和2013年这样的年初库存紧张，以及2009年的可观库存。
• 这两个年份也代表着缓慢的开始和快速的步伐，如2004年和2007年。
• 每个9月/ 12月的图表都显示了9月1日“入库”玉米库存比率，以及10月前玉米收获的百分比。
• 右边一栏显示了随后的12月/ 3月玉米价差，以及下一个夏季的期末库存比率(“结余”)。

9月/ 12月玉米价差构成了独特的挑战。在某些作物年，最终库存(新作物的“进账”)异常紧张。1996年和2013年都发生了这种情况。当夏季库存几乎耗尽时，9月玉米期货的价格可能会大幅高于12月玉米期货，后者为即将到来的玉米定价。但随着9月的临近，交易员必须分析到9月中旬将有多少新作物玉米供应，以满足消费需求，以及这将如何影响9月/ 12月的价差。

如果收获提前，供应紧张可能会在9月底前消失。这种情况发生在2007年秋季，当时近1/3的玉米作物在10月前收割，而2004年秋季的收割程度较低，当时有16%的玉米被提前收割。在这两年中，9月/ 12月玉米反向走势在7月和8月消失，并在9月成为真正的新作物月时扩大至10+美分的可观利差。去年，2012年玉米收成创历史新高，到9月30日完成54%;很明显，即使到了8月份，很快就会有足够多的玉米进入市场，因此9月12日/ 12月12日的玉米价差从30美分反向逆转到8月份的6-10美分利差。

但在2009年，尽管玉米入库量高达13.9%，但在10月之前，只有6%的玉米被收割，创下了20年来的新低。9月/ 12月玉米期货价差在6月时达到13美分的利差，但到8月时收窄至仅5美分。

过去是这样的不要保证未来会发生什么，从少数几个收成年份得出结论是有风险的。但关于9月/ 12月价差的一些要点值得提及:

• 9月玉米期货基本上是一个新作物月，除非收成缓慢。
• 播种晚或开始收割慢对9月/ 12月的影响可能比开始收割的数量更大。

今年夏天，玉米管道几乎耗尽，而且播种时间过晚引发了人们对收成开始缓慢的担忧。13年9月玉米期货的交易更像是一个老茬作物月，与7月中旬的12月期货相比，价格接近40美分。但最终，任何想要交割9月期货以获得现货玉米的企业可能要到9月底才能收到现货玉米。交割系统的这一特点就是为什么9月期货在9月期间比12月期货损失大部分溢价的现象很常见(但并不保证)。

但对大多数商家来说，更重要的玉米价差是12月/ 3月价差。秋季通常是企业持有玉米数量最多的时候，经理人需要大量的12月/ 3月利差交易，以支付持有对冲库存的成本。这一价差在秋季交易至最高利差有很强的季节性(远远超出这里显示的几年)。因此，跟单商通常要等到10月或11月才能将做空对冲提前。但这种策略并非万无一失，需要谨慎!

1996年，创纪录的紧俏入库加上1997年紧俏收尾库存的前景，导致10月份的收成比平均水平低20%。1996年12月的期货价格从春季一直稳步下跌到秋季的2.70美元以下——而就在4个月前，农民还看到了5美元以上的老作物期货。那年秋天农场的市场销售低于平均水平，这也导致了96年12月/ 97年3月的收获期利差收窄，并在第一次通知日反转。

多有1996年起改变;超过200家乙醇工厂点缀在这片土地上，每年使用40 - 50亿蒲式耳玉米。从那时起，农场内已经建成了近20亿蒲式耳的仓库。但也有一些诡异的相似之处。玉米库存又开始枯竭，今年春季种植速度缓慢，提前收获的可能性看起来很渺茫。在基盘和期货倒置处于创纪录高位的情况下，新作物现货玉米的价格接近2.50美元少与13年夏季相比，大部分地区的新作物减产幅度最小。补充“供应管道”需要时间，买家将激烈争夺早期的石油。

12月13日和3月14日的玉米价差目前是相当可观的69%。你可能通过等待设置进位(80%将= 14¼美分)，可以获得更多的收益。但这种价差是持有玉米回报的重要组成部分，好机会可能会消失。也许一鸟在手胜过双鸟在林。

- - - - - -伊莉斯谢弗