小麦：融合之路

站在铁路上往前看，铁轨似乎在地平线上汇合。但当我们向前走的时候，我们发现这种融合只是一种错觉，而轨道仍然和我们开始的地方一样遥远。如果你经营的是铁路，这种分离是没问题的。如果你在对冲小麦，预期现金和期货价格会走到一起，那就不好了;当你到达期货交割月时，就收敛。近两年来，许多市场的软红小麦品种就像铁轨一样——趋同仍难以实现。

在过去，仇路预计12月芝加哥和托莱多的现金小麦价格将倾向于接近12月期货价格。收敛在从托莱多和芝加哥移除的地方，受其他市场的影响，质量问题和运输的位置较少。在大多数情况下，套期保值作品是因为在现金价格和期货之间的合理和合理可预测的相关性长期以来。贷款人还指望这种相关性和收敛，以保护对冲抵押抵押品的相对价值。

新因素

近年来，作为一种新的资产类别，投资资金越来越多地转向长期商品期货和期权，用于多样化和对冲通胀。这些战略投资于从糖到大豆等一系列商品。但芝加哥小麦期货市场比玉米或大豆期货市场小得多。小麦期货的投资购买比例对价格的影响要比玉米大得多。到2008年初，CBT小麦指数基金拥有超过11亿蒲式耳，占所有小麦多头的50%，是整个美国软红小麦产量的三倍！难怪小麦期货价格明显高于现金价格。

(注:由于KC或明尼阿波里斯小麦期货市场的交易量和流动性较低，投资者持有这些市场的投资很少。)

2007年和2008年，小麦基本面因素也推动CBT小麦期货走高。美国2007年全年软红小麦的库存降至使用量的13%，仅为5,700万蒲式耳。到2007年秋季，小麦期货飙升至9美元，美国农民的反应是冬小麦种植面积激增。但海外生产也大幅增长，对美国出口产品的需求放缓。国内SRW现金价格并未影响部分出口业务，也没有影响小麦进入饲料市场的价格。更糟糕的是，美国SRW的重大质量问题降低了它的价值。尽管小麦出现了新的供过于求，投资资金仍继续推高期货价格。到2008年年中，现金基跌至- 1.50美元或更低。美国农民对现货价格相对于期货价格如此低廉感到愤怒，而国家投资者在早期小麦购买上面临重大基础损失。

解决？

投诉不断，立法者向CBT和CFTC施压，要求他们采取解决方案，使现金和期货价格更加接近。然而，任何商品的现金价格都是该商品需求的函数，立法者无法通过法律来提高现金小麦的价值。但现金/期货的关系可能会有所改变。

CBT提高了小麦期货合约的质量标准，使送货产品对轧机更具吸引力。交易所还减少了合同的数量，金融实体可以购买和拨款，以便获得携带的目的。CBT还提高了持有运输证书的月度存储率。另一个步骤是添加许多批准的其他地点。

尽管有这些变化，CBT的小麦期货仍顽固地维持较现货的高溢价，而纠正这种偏差的压力也在加大。

下一步

今年8月，CBT提出了一个名为可变存储速率(VSR)的新概念草案。VSR的本质是，持有交付证书的存储速率可以随每个交付周期而变化。当现金基础薄弱，期货利差高于设定的阈值时，VSR将在下一个交付周期(例如，12月至3月)上升。这将增加全Carry，并允许更广泛的期货Carry发展。如果现金基础上升到期货价格下降到最低阈值以下，VSR将自动降低。

稳步上升的存储率最终会给投资资金带来巨大的财务成本，而这些投资资金必须在更广的范围内滚动多头期货。人们的预期是，这一成本将及时调整投资资金，并允许附近的期货价格越来越低，越来越接近现金价值。融合是可能的！

听起来很困惑？

以DEC / 3月份传播为例，VSR将根据附近期货市场传播所暗示的携带而扩大或合同送货费用。

• 每日计算从附近合约到下一个期货月的全部（期货）结转。全部结转（FC）将作为12月/3月的运行平均值计算，从9月交割月到期的第18个日历日起，到11月20日12月期权到期日止。
• （FC）将根据定义的参数每日计算，暂定为：
  • 2%高于1个月的LIBOR
  • 期货价格：解决附近（DEC）的合同月份
  • 日存储量：当前日利率（FC=#天*（（利息/360*期货价格）+日存储量）
• 假设跑步平均DEC / 3月在最后一天进行了最终日，11月20日在这个例子中超过了计算出的FC的80％，储存证书的储存将增加每天10/100％，约为3¢/月。这一增加将从第18届到期日的到期日（例如12月18日）开始。
• 如果期权到期后12月/3月的运行平均价差为FC的50%或更低，则该交付周期的存储量将减少10/100美分/天。
• 储存量永远不会低于16.5/100，接近5美分/蒲式耳/月。
• 只要运行平均价差在指定日期继续超过FC的80%，就不会限制每天存储率的上限。
• 变化将是累积的。

CBT将每天计算并发布CME网站上实际传播的运行平均值。

使用当前存储成本的说明：

• 2010年12月9日/3月10日小麦撒布=20
• 计算的全进位=21
• 12月/ 3月= 95.2%的全利差

影响

VSR的变化似乎很小：将存储量最多提高3美分/bu/月会如何影响收敛？这就像复利，随着时间的推移，真的会累加起来。假设运行平均利差始终保持在完全结转的80%以上。存储成本将增加如下：

存储成本	目前	VSR
第1周期（12月/Mch）	5¢/月1	8¢/月1
第二周期（MCH / MAY）	5美分/月	11¢
第三个周期（5月/6月）	5¢/月	14¢
第四周期（Jly/9月）	8¢/月2	17¢
第五周期（9月/ Dec）	8¢/月2	20¢
累计DEC / DEC	75美分	$ 1.68
1假设相等，每月30天。
2现行规定，7月/ 8月/ 9月/ 10月/ 11月的季节性库存量为8美分/单位/月。VSR会取代它。

完全携带，最高期货携带，在这个例子中将在每个周期上升。在第五个周期，9月/ Dec Fc将达到60¢+利息成本。目前，它总计约20¢。

如果小麦期货价差在一年内始终处于完全套利状态，则前一个月期货的投资多头可能“损失”高达1.68美元加上利息。这一成本足以阻止多头交易吗？

肯定有一些缺点

主要的问题是，尽管随着时间的推移，成本上升，VSR仍然不能强制收敛，也不能快速做到。投资资金可能会忽略持有成本，不管怎样都会购买小麦期货。如果融合进展缓慢，生产者和立法者可能会感到恼火。

另一个长期的考虑是，如果在VSR下的期货价格在盈余时期扩大，明显更高的递延价格可能会给农民提供误导性的信号，以增加英亩，并使盈余永续下去。如果VSR确实带来了融合，那么这个解决方案也有可能带来“无风险”的机会。高储存率会鼓励乡村电梯建造垃圾箱，以远低于期货价格的成本，将小麦储存多年，因为集约化几乎是确定无疑的。

CBT小麦存储速率的大幅提高也可能扭曲小麦相对于玉米和大豆的空间价值。这使得一些分析人士敦促对玉米和大豆实行VSR计划。

VSR可能会影响SRW以外的生产商和电梯。KC和明尼阿波里斯市还没有提出一个VSR计划，这可能会增加小麦阶层之间的套利行为，无论是否有利可图。它还可能将部分人权观察组织的土地转移到SRW。

处理SRW的电梯将很高兴看到基差再次与期货趋同。但波动性和风险不会消失；它将从基差转换为期货利差。一些套期保值者希望波动率保持在受当地条件影响较大的基础上。利差是集中的，受多种因素影响。而如今的全球小麦盈余可能会随着一次歉收而消失。

CBT小麦价差目前反映了市场对VSR概念将实施的看法，交易范围大于当前的"全利差"。但价差远低于实施VSR时可能达到的价差。SRW的对冲者需要对设定“良好”利差持谨慎态度;看来游戏规则要改变了。

VSR可能不是万灵丹，但总的来说，它是解决棘手问题的坚实一步。