头寸限制，套期保值和过度投机

持仓限制——个人或实体可以拥有或控制的期货合约的最大数量——重新成为人们关注的焦点。读者可以从三部分中回忆farmdoc日常系列(2012年10月17日,，2012年10月24日，2012年10月31日,)，商品期货交易委员会(CFTC)公布了针对28个实物商品“核心参考合约”的新持仓限制规则。这些规则预计将于2012年10月12日生效，适用于那些在经济上相当于这些基础商品的交易所交易合约的期货合约、期权和掉期合约。在这28种商品中，19种是主要农业商品(见表1)，因此这些新的头寸限制将对农业部门产生重大影响。

两家贸易组织向哥伦比亚特区的美国地方法院提起诉讼，要求推翻这些新规定，称CFTC逾越了《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)赋予的权限。该案的法官同意了这一观点，并于2012年9月28日做出裁决，推翻了新规则，并将所有内容发回商品期货交易委员会进行进一步研究。这是我们系列节目的结尾。

更多的发展

2012年11月15日，CFTC以3-2的投票结果对该裁决提出上诉，并于2013年4月5日提交了支持其推翻该裁决的请求的论据。然而，CFTC也在制定一份符合法官要求的修订提案，并于2013年10月28日撤回了上诉。商品期货交易委员会的修订建议于2013年12月12日公布，公众评论期截止于2014年2月10日。根据大量的公众意见，6月12日重新开放了3周的征求意见期，然后再次延长到8月4日;到目前为止，已经有超过200条来自感兴趣的各方的评论。6月19日，CFTC的工作人员还举行了一个全天的公开圆桌会议，来自受CFTC最新提议影响的行业的专家们进行了一系列演讲。

为什么持仓限制问题继续引起如此广泛的兴趣?为什么farmdoc日常读者关心这些吗?

让我们先回答第二个问题。大多数farmdoc日常使用期货和期权市场的读者永远不会有足够大的期货或期权头寸，以受到CFTC的这些限制的影响。但在很多情况下，读者与之打交道的公司——在营销链的终端产品一侧的谷物升降机、肉类加工业和奶制品加工商;炼油厂、分销商和其他投入方的供应商必须处理仓位限制，因为他们处理的大宗商品数量更大。如果这些新的限制干扰的能力输出买家(电梯、包装工、处理器)和输入卖家(农场供应经销商和分销商)有效地管理价格风险,这些风险可能会传递给农民以低价格的形式对它们所销售的产品和更高的价格供应他们购买。在200多条评论中，几乎所有评论都来自商业套期保值者和相关行业组织，他们认为自己将在某种程度上受到新规的不利影响。

回答第一个问题，人们的高度兴趣部分是因为这是一个很简单的事实，即这是一个很大的提案(160多页)，包含了很多变化。但1936年颁布的《商品交易法》的原始语言也在其中发挥了重要作用。国会引用了“对任何商品的过度投机……造成这种商品价格的突然或不合理的波动或不合理的变化……”，就像限制仓位可以治愈的疾病一样。但什么时候投机才会变得“过度”呢?它是否需要“价格的突然或不合理的波动或不合理的变化”，才被认为是“过度”?如果是，应该用什么标准来确定价格变化是“突然的”、“不合理的”或“没有根据的”?将近80年过去了，这些基本问题仍然没有得到答案。目前的持仓限制制度远非完美，但大多数市场参与者已经学会了如何使用它。美国商品期货交易委员会的提议是由《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)推动的，它改变了许多大型商业用户的游戏规则，并在许多情况下将影响这些公司的业务和风险管理方式。 Interestedfarmdoc日常读者可以阅读CFTC的提案联邦公报和复习公开评论．

单个月和所有月限制

表2显示了当前位置限制和CFTC的若干主要农产品的建议限制。玉米和大豆俩都将获得两种类别的大量增加。大多数其他商品将在至少一种类别中遇到大量减少，并且在两种类别的某些情况下。

小麦将被分为三个不同的类别:芝加哥的小麦限价将略有提高，但堪萨斯城和明尼阿波利斯的小麦限价将大幅降低。拟议的限制反映了相应期货市场的规模，而不是普通小麦的生产水平。硬红冬小麦(堪萨斯城)占美国小麦产量的三分之一以上，而硬红春小麦(明尼阿波利斯)和软红冬小麦(芝加哥)各占不到总产量的四分之一。

CFTC提案的目标之一是，通过在所有大宗商品市场应用统一规则，建立一致的持仓限制。例如，单月和全月的组合限制是基于未平仓合约的，而每一粒谷物的单月和全月限制都设定在相同的水平上。这些商品有季节性的生产模式，可储存，同一作物年的价格(和供应)与持有成本有关。因此，协调非现货月限价和全月综合限价可以防止一个月的市场扭曲影响其他相关月份的价格。

这种协调背后的逻辑在牲畜和奶制品中被打破了，因为它们是连续生产的，而且大部分是不可储存的。任何合约月的价格(和供应)基本上独立于其他月份的价格(和供应)，因此将它们联系起来并不能防止一个月的市场扭曲影响其他相关月份的价格。所有月份的合计限制对非储存的、连续生产的商品没有任何用处，因此在1990年这些市场上取消了这些限制。然而，根据CFTC的“一刀切”方法，这些限制将会恢复，而且就像其他商品一样，所有月份合并的限制将与相应的单个月限制相同。这些所有月份合计的限制远远小于当前的“隐含”限制，可能会大幅减少对冲活动。

地点的限制

现货月限制适用于在交割期或最终结算期内或附近的合约月，当市场中断的风险和潜在影响最大时。现货限制是基于可交付品供应，而可交付品供应又决定了市场是否容易受到“挤压”或其他市场中断的影响。CFTC建议对实物交割和现金结算的合约设定不超过预计现货月可交割供应量的四分之一的现货上限。为此，它提出了三种选择:1)将所有斑点限制保持在当前水平(如表2中的“建议1”所示);2)根据CME集团提交的可交付供货数据，设定一定的现货限制(见表2“Proposal 2”);或3)在交易所建议的水平上设定现货限制，由商品期货交易委员会(CFTC)自行决定。

善意的篱笆

除了对各种限制的数字进行修改外，CFTC还提出了一些重大的改革，即在建立和管理套期保值之前，这些套期保值可以被视为真正的套期保值。其中有两点特别值得强调，也是许多商业套期保值者评论信的主题。一项建议将对预期对冲(基于预期而非正式的买卖)加以限制，并将期货或期权头寸作为将在稍后某个时间点发生的实际交易的“占位者”。

另一个提议需要cross-hedges——期货或期权合同在一个商品是用来对冲不同商品,有一个明确的解释和理由,如经济关系,为什么这两个商品的价格一起移动,而不是简单地表明,他们是高度相关的。交叉套期保值是一种常见的做法，当被套期保值的商品没有期货合约，或可用的期货合约有不同的规格或缺乏流动性时，就会进行交叉套期保值。化肥、柴油和丙烷是经常使用其他合同进行交叉对冲的大宗商品。

这两项改革都将增加新的记录保存和报告要求，也是《多德-弗兰克法案》(Dodd-Frank Act)打击投机者的更广泛努力的一部分。教科书上的套期保值例子相当简单，但商业套期保值可能相当复杂，在外部观察者看来，积极管理套期保值可能很像投机。

下一个步骤

在周一的评论期结束后，CFTC有一系列可能的行动。在一个极端，它可以按现状执行当前的提议;这似乎不太可能，因为围绕这个问题的诉讼。在另一个极端，它可以放弃整个问题，保持现状;这似乎也不太可能。

在这两个极端之间，CFTC可能会制定一项全新的提议，并在《联邦纪事》(Federal Register)上公布，以征求新一轮公众意见。这似乎也不太可能，因为目前的提议投入了时间和精力。最有可能的结果是，CFTC将试图解决公众的担忧，并将这些观点纳入一套修订后的规则，这些规则将在未来某个日期公布并实施。

参考

商品期货交易委员会。“对fr3797条例第79条建议的意见。”2014年7月31日通过。http://comments.cftc.gov/PublicComments/CommentList.aspx?id=1505

商品期货交易委员会。《衍生品头寸限制》联邦公报78（239），2013年12月12日。http://www.cftc.gov/ucm/groups/public/@lrfederalregister/documents/file/2013-27200a.pdf．

彼得森,p .”头寸限制，过度投机和多德-弗兰克法案．"farmdoc日常(2): 201，伊利诺伊大学农业与消费经济学系，2012年10月17日。

彼得森,p .”更多关于头寸限制、过度投机和多德-弗兰克法案．"farmdoc日常(2): 207，伊利诺伊大学农业与消费经济学系，2012年10月24日。

彼得森,p .”还有头寸限制、过度投机和多德-弗兰克法案．"farmdoc日常(2): 212，伊利诺伊大学农业与消费经济学系，2012年10月31日。