《电梯国情咨文:金丝雀和黑天鹅

这个市场让我害怕——真的让我害怕。上一次我发出如此广泛的警告还是在1995年的初秋——这应该能告诉你一些事情。牛市来了又走。熊市来了，可能会持续数年。爆炸性市场出现的频率要低得多，但其影响持续了几十年。2006年开始的牛市是那些将在未来很长一段时间内影响粮食行业的爆炸性市场之一。谷物升降机从未需要如此多的资金来运作，现在他们面临着潜在的创纪录的合同风险，因为他们从农民那里购买了数量惊人的远期粮食。与2008年粮食行业面临的风险相比，1995年至1996年的“套期套期到”金融危机远远排在第二位。

好消息是，创纪录的产量会给你带来创纪录的处理量和存储需求，出口和国内市场的增长提供了众多的营销渠道。波动带来了风险，但也创造了机会。挑战在于如何在风险中生存下来。

牛市结束了吗?

全球大宗商品价格的飙升有广泛的原因。大宗商品作为一种资产类别，受到大量投资资金流入的推动。分析师和媒体正在谈论10至20年的牛市，比如持续的通胀。亚洲/印度行业生活水平的提高，以及对蛋白质和植物油需求的增加，也推动了全球油价的飙升。尽管种植面积在增加，但全球所有主要食品/饲料库存的稳步下降推动了这一趋势。由于许多国家人为压低食品价格，从而维持了需求，从而增加了需求。美元疲软给海外国家带来了更大的购买力。所有的事情，无论是好是坏，最终都会结束。也许现在就开始了，但并不能保证，只是还没有那种“感觉”。更糟糕的可能是，如果出现大幅回落，比如玉米下跌1美元左右，大豆下跌2美元——刚好足以让所有人认为风暴已经过去。 Then another and potentially even bigger rally could occur. It’s already happened this year in wheat.

煤矿里的金丝雀?

1988年的干旱威胁到许多粮食公司为库存和做空对冲提供资金的能力，但那次牛市并没有持续太久，主要影响到附近的期货。1995年至1996年的牛市导致7月玉米期货飙升至5美元，但12月玉米期货很少超过3.5美元。95/96年的HTA危机让我们的行业付出了高昂的代价，但最大的损失仅限于少数公司。今年不同，粮食行业可能成为煤矿里的金丝雀;一个针对更广泛担忧的早期预警系统，即对冲交易没有像粮食行业预期的那样发挥作用。

利用交易所交易的期货和期权来对冲价格风险对粮食行业很有效，因为现金价格与期货的走势相当接近。或者他们应该。这种平行走势让银行相信，期货的亏损(或收益)将被相关抵押品价格的相反走势几乎抵消。这是贷款机构将为高达100%的库存对冲市场波动和高达80%的远期合约对冲市场波动提供资金的主要原因。

趋同——对于谷物和油籽来说，对冲还有一个重要方面:趋同。这是交割市场现货和期货价格在期货交割月合理接近的情况。这让对冲者相信，随着供应收紧或期货交割月临近，大幅折价的基差水平最终将上升。然而，自2006年以来，随着谷物和油籽期货价格稳步攀升，现金和期货价格的走势却没有那么密切。趋同现象在小麦中不可靠地发生，有时在大豆中也不可靠。

许多电梯的一个误解是，电梯底部有一层。但卖方不能只是卖出期货，然后把卡车或火车运到伊利诺斯州，然后以期货价格交货(完全收敛)。这使得现金得以寻求自己的水平，而这一水平可能远低于期货价格。我们能否满怀信心地说，如果某种未知事件引发20美元的大豆价格，现金价格将一分一分地上涨?

当现金和期货不能很好地跟踪，期货和现金不能很好地收敛时，套期保值的有效性就会降低。这并不意味着电梯不会或不能从基础变化中赚钱，它只是意味着这些变化可能更难以预测，更多的是随机事件的结果。

当融资需求达到创纪录水平、粮价达到创纪录水平、基础价格没有下限、生产者希望将产量提前至2010年的需求达到空前水平时，粮食套期保值者面临的总体风险就会上升。如果电梯无法获得融资，风险变得太大，可能会导致戏剧性的变化:比如合并。

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当心黑天鹅

纳西姆·塔勒布(Nassim Taleb)在2007年写了一本书，名为《黑天鹅——极不可能的影响》(The Black Swan - The Impact of The Highly Improbable)，这本书应该是谷物行业的必读书目。塔勒布的书开篇写道:“在发现澳大利亚之前，旧世界的人相信所有的天鹅都是白色的……”但是，人们没有见过黑天鹅的事实并不意味着这种天鹅不存在。然后他将这种逻辑加以概括，将“黑天鹅”描述为具有三个主要特征的事件:

• 它是不可预料的，很大程度上是不可预测的，而且天生罕见;
• 它产生了巨大的影响;
• 我们在事后为它创造解释。

2001年9月11日是典型的黑天鹅事件。圣诞节的海啸就像一只黑天鹅。次级抵押贷款灾难是一只黑天鹅(尽管有些人会说它是可以预测的)。下一个“黑天鹅”会涉及经济部门吗?

我担心的是，面对“黑天鹅”——甚至是“灰天鹅”——粮食行业比以往任何时候都更加脆弱。它可能会让价格飙升，也可能会让市场崩溃。考虑一下如果发生以下任何戏剧性事件，对农产品期货、现金价格和全球贸易的影响:

• 一个以上主要生产国的作物歉收或短缺;
• 导致需求骤降的深度全球衰退;
• 灾难性的地缘政治事件，如印度和巴基斯坦之间的核事件、中国或沙特阿拉伯石油企业的政治倒台被炸飞，油价飙升至200美元;
• 全球金融领域的一场崩溃，导致除了评级最高的借款人以外的所有借款人的信贷基本上枯竭。

要谨慎

你的首要责任是生存。利润和客户满意度紧随其后。想想价格大幅上涨或大幅回落对你的业务的影响。作为一个所有者或经理，在剧烈的市场中做你需要做的——即使它是前所未有的，可能不受欢迎。

• 以创纪录的价格评估你处理谷物的实际成本。(13美元豆子上的心理医生是谁?)
• 根据实际成本设定利润率和服务费。
• 保持对冲——持有规模可观的价格风险多头头寸本身也有风险。
• 定期监督所有未签订的采购和销售合同。如果当地拥有的乙醇工厂在今年秋季之前倒闭，或者玉米期货大幅下跌，乙醇工厂试图放弃5美元的玉米收购，那会怎么样?如果那个2009年卖给你的农场大客户明年死了，他的遗孀把农场卖了怎么办?
• 考虑远期合约价格风险上限这可能包括按作物年份、按客户或其他指标计算的总风险。
• 设定基础头寸的上限(多头或空头)?
• 评估和限制你提供的策略类型超出当前作物年。例如，一些公司不会提供HTAs，而另一些公司则不会购买固定价格的谷物。
• 对远期合约收取费用。它支付了你的部分利息成本，并显示了更多的承诺，卖方的表现。
• 排队融资和其他流动资金来源，将允许您的企业处理更高的期货价格。

我希望价格不会大幅上涨;13美元的大豆、5.50美元的玉米和10美元的小麦就足以构成挑战。但你永远不知道前方会发生什么。